Agronegócio (Thiago Duarte / Pedro Soares / Henrique Brustolin / Bruno Lima)
Setor de Agronegócio
Milho pode substituir a cana-de-açúcar como principal matéria-prima do etanol no Brasil
O Brasil é conhecido por ser um dos maiores e mais eficientes produtores de etanol. O Brasil também é conhecido pela adoção em massa do etanol em carros leves. Por quase meio século, isso foi possível graças à competitividade de longa data do Brasil no plantio, cultivo, colheita e processamento da cana-de-açúcar. Mas em questão de poucos anos, a cana está sendo substituída pelo milho. A produção doméstica de etanol de milho do Brasil saiu de quase zero há apenas cinco anos para atingir cerca de 6 bilhões de litros este ano e representar surpreendentes 19% da produção de etanol do centro-sul do Brasil. A produção de etanol de cana-de-açúcar, por sua vez, caiu de 32 bilhões de litros em 2019/20 para cerca de 26 bilhões de litros neste ano. Este relatório cobre um pouco de como isso aconteceu e por que acreditamos que o etanol de milho continuará a superar o de cana-de-açúcar nos próximos anos.
O futuro do fornecimento de etanol está garantido; Gostamos das tendências de longo prazo
Há muito tempo argumentamos que o etanol tem um futuro brilhante à medida que o mundo embarca em uma rápida transição para a energia limpa. Em lugares como Brasil e Índia, o etanol já é oficialmente um impulsionador de longo prazo da descarbonização da frota de carros leves. Nas economias desenvolvidas, o etanol também está tendo uma demanda crescente de segmentos como SAF (Sustainable Aviation Fuels), bem como um substituto para outras moléculas usadas nas indústrias de alimentos, bebidas, petroquímicas e até para cosméticos e fragrâncias. A indústria global de etanol totaliza mais de 100-110 bilhões de litros por ano, e acreditamos que o Brasil continuará comandando o crescimento, mas agora mais focado no milho em vez da cana, a menos que a cana se mostre capaz de melhorar os yields e recuperar a competitividade. Somos compradores deste cenário via Raízen, São Martinho e Jalles Machado.
Construção Civil & Propriedades
(Gustavo Cambauva / Elvis Credendio / Luis Mollo)
Cury (CURY3); COMPRA; Preço-alvo R$ 17,00
Velocidade de vendas de 45% + yield de caixa de 10% = bom 2º trimestre
As vendas líquidas totalizaram R$ 1,2 bilhão (+33% a/a), com velocidade de vendas de 45%
Os resultados da Cury foram fortes em todos os setores, com lançamentos, vendas e geração de caixa superando nossas projeções. As vendas brutas totalizaram R$ 1,3 bilhão (+36% a/a), enquanto os cancelamentos atingiram R$ 148 milhões (+65% a/a), implicando em vendas líquidas de R$ 1,2 bilhão (aumento de 33% a/a e 19% acima de nossa estimativa) e uma excelente taxa de velocidade de vendas de 45% (vs. 42% há um ano).
R$ 1,2 bilhão em lançamentos (+16% a/a), com crescimento de ticket médio de 8% a/a
No trimestre, a Cury lançou oito empreendimentos (cinco em SP + três no Rio) totalizando R$1,2 bilhão em VGV (+16% a/a; 3% acima de nossa projeção). Nos 6M23, os lançamentos totalizaram R$ 2,6 bilhões (+44% a/a). Enquanto isso, o ticket médio atingiu R$ 322 mil/imóvel no 2T23 (+8% a/a; +15% t/t), uma vez que a empresa continua a aumentar os preços de venda, pois visa as faixas de renda mais altas do programa MCMV.
Geração de caixa de R$ 109 milhões, resultando em um robusto yield de caixa de 10%
Segundo a empresa, a geração de caixa totalizou R$ 109 milhões no 2T23 (yield anualizado de 10%), impulsionada principalmente por fortes repasses de hipotecas aos bancos, que atingiram R$ 1,2 bilhão (+69% a/a; +112% t/t). A empresa construiu 3.090 residências no trimestre (+18% a/a; +26% t/t), o que deve garantir um forte crescimento da receita (contabilizado de acordo com a “porcentagem de conclusão”).
Fortes resultados em todos os aspectos; Recomendação de Compra (7x P/L 2024E)
Em nossa visão, todas as métricas operacionais reportadas pela Cury mostraram boas tendências (i) lançamentos continuam crescendo; (ii) as vendas foram robustas, apesar do maior número de cancelamentos; e (iii) a geração de caixa foi sólida, nos deixando confortáveis com a tese de investimento, uma vez que os benefícios das recentes mudanças no MCMV ainda não impactaram seus números operacionais. Assim, reiteramos nossa recomendação de Compra para a ação, negociada a 7x P/L 24E.
Direcional (DIRR3); NEUTRO; Preço-alvo R$ 20,00
Dados operacionais sólidos do segundo trimestre
R$ 962 milhões em vendas líquidas (+15% a/a), com velocidade de vendas de 17,5%
A Direcional reportou números operacionais sólidos (em linha com o esperado) no 2T23, com vendas líquidas de R$962 milhões (+15% a/a; 3% acima de nossa estimativa), como segue: (i) R$582 milhões (-3% a/a) no segmento MCMV; e (ii) R$380 milhões (+61% a/a) no nicho de médio padrão através da marca Riva. Assim, a empresa apresentou uma sólida velocidade de vendas de 17,5% (vs. 20,4% no 2T22).
R$ 1,46 bilhão em lançamentos (+84% a/a)
A Direcional lançou 15 projetos no 2T no valor de R$ 1,46 bilhão (+84% a/a; 20% acima de nossa projeção), com forte crescimento em ambos os segmentos: (i) MCMV +80% a/a para R$880 milhões; e (ii) Riva +92% a/a para R$576 milhões. Os lançamentos do 1S23 foram de R$ 2,07 bilhões (+48% a/a), já que o momento de baixa renda é sólido.
Fluxo de caixa fraco de R$ 22 milhões, mas o aumento de capital impulsionará a liquidez
A geração de caixa foi de apenas R$22 milhões, o que não surpreende, já que a Direcional aumentou bastante os lançamentos nos últimos 10 meses. Dito isto, a alavancagem é baixa (25% dívida líquida/Patrimônio no final do 1T23) e a empresa deve se tornar “caixa líquido” após concluir seu aumento de capital de ~R$400 milhões anunciado há duas semanas.
Números sólidos no segundo trimestre; Recomendação Neutra (7x P/L 2024E)
Os números foram decentes, pois os lançamentos/vendas voltaram a crescer fortemente, enquanto o fraco fluxo de caixa era esperado devido ao estágio de crescimento da Direcional. Temos uma visão positiva sobre as construtoras de baixa renda, mas com recomendação Neutra para Direcional, apesar de um valuation barato (7x P/L para 2024E), pois vemos outras opções (mais atraentes) no setor para navegar o bom momento do programa MCMV.
Petróleo e Gás (Pedro Soares / Thiago Duarte / Bruno Lima)
PetroReconcavo (RECV3); COMPRA; Preço-alvo R$ 39,00
Resumo da notícia:
A PetroRecôncavo (RECV) divulgou hoje cedo seus resultados de produção de junho e segundo trimestre. A administração também organizou uma conferência para fornecer informações adicionais sobre o último relatório de certificação de reservas da empresa (revelado em março), incluindo uma análise de sensibilidade de sua curva de produção com base em várias premissas de capex.
A produção consolidada aumentou 4,4% m/m para 26,6 mil boe/d, impulsionada principalmente por um aumento de 9,5% m/m no ativo Potiguar (agora produzindo 14,5 mil boe/d), enquanto o ativo Bahia/Sergipe caiu ligeiramente 1,2 % m/m para 12k boe/d (mais nos gráficos 1-3).
Olhando para os números do 2T, a produção cresceu 6,7% t/t para 26k boe/d, reforçada pela maior produção em ambos Potiguar (+5,4% t/q ) e Bahia/Sergipe (+8,1% t/t), bem como a incorporação dos ativos da Maha (Tiêta)
Nossa Opinião:
Junho marcou um novo recorde de produção para a RECV e damos as boas-vindas à melhoria contínua. Após números operacionais mais fracos no 1S23, os números devem ajudar a demonstrar o progresso da empresa na frente operacional.
Dito isso, é crucial mencionar que a produção ainda está abaixo do potencial. Esperamos que a produção se recupere ainda mais no 2S23, já que muitos dos atrasos relacionados à mobilização de equipamentos e problemas de escoamento da produção parecem ter sido resolvidos.
Também destacamos a conferência organizada pela administração hoje cedo. Recapitulando, a última atualização de reservas no 1T23 fez com que a ação despencasse nos meses seguintes, refletindo uma percepção de risco mais alta associada ao capex necessário para o redesenvolvimento do campo (outros fatores, como preços mais baixos de commodities, provavelmente também desempenharam um papel).
A principal conclusão foi a análise de sensibilidade (ver tabela 1) que vinculou o capex aos projetos específicos esperados para impulsionar o crescimento da produção. O aspecto mais notável é que 63% do capex total embutido no relatório representa ~90% da curva de produção 2P, sugerindo que a empresa pode cortar investimentos significativamente sem sacrificar muito do crescimento de produção esperado nos próximos anos.
Ao mesmo tempo, nos perguntamos se isso deve desencadear ceticismo do mercado em relação aos relatórios de certificação de reservas em geral, pois levanta dúvidas sobre os níveis de retorno implícitos em cada projeto certificado pelo relatório. De acordo com a RECV, apesar de não ter um limite definido, é improvável que a empresa dê luz verde a projetos com TIRs inferiores a 15-20%, mostrando sua abordagem racional para a alocação de capital.
Dado que a maioria dos projetos de custo mais alto está concentrada mais de dois anos à frente, a visibilidade das TIRs desses projetos ainda é muito baixa e é muito cedo para fazer grandes revisões em nossas previsões de longo prazo.
Pretendemos atualizar nossas estimativas de curto prazo em breve e, embora acreditemos que a empresa terá um desempenho ligeiramente inferior aos níveis de produção de 2023 embutidos no último relatório de reservas, ainda acreditamos que ela possui uma equipe de gerenciamento forte com um histórico extenso capaz de superar os recentes desafios operacionais e desafios inflacionários no setor, sustentando nosso tom ainda otimista na história (COMPRAR).
No entanto, produção mais fraca, preços mais baixos de P&G e capex mais alto consumirão a geração de caixa este ano, bem como o potencial para pagamentos de dividendos e/ou recompras, potencialmente impedindo uma expansão de múltiplo mais rápida.
Saúde & Educação
(Samuel Alves / Yan Cesquim / Pedro Lima / Marcel Zambello)
Setor de Saúde
Resultados razoáveis do segundo trimestre no setor de saúde
Prévia do segundo trimestre: RDOR e ODPV devem ser os melhores resultados.
Apresentamos aqui nossas estimativas preliminares do segundo trimestre para o setor de saúde. Prevemos um conjunto razoável de resultados neste trimestre. Normalmente, a sazonalidade do segundo trimestre não é boa para as operadoras (mais síndromes respiratórias no inverno e mais dias úteis), mas é para os provedores, que geralmente se beneficiam de volumes maiores. No entanto, essa dinâmica pode não ser verdadeira para todas as empresas, pois os microfatores podem se desviar das tendências macro mais amplas desta vez (menor índice de sinistralidade t/t na SULA e ODPV, apesar da sazonalidade). Nesse cenário, vemos a RDOR e ODPV superando os seus pares, apresentando sólido crescimento de receita e EBITDA, enquanto HAPV e QUAL devem ficar atrás de seus pares, com EBITDA e resultados financeiros sob pressão.
Hospitais são o destaque desta vez
Hospitais: Esperamos melhores números operacionais, com taxas de ocupação e margens mais altas trimestre/trimestre, impulsionadas por uma melhor alavancagem operacional. As operações hospitalares de RDOR, MATD e DASA devem ter desempenho semelhante. Operadoras: aumentos de preços de dois dígitos provavelmente garantirão um forte crescimento da receita, embora a sinistralidade acelere este trimestre. Na HAPV, os aumentos de preços não devem compensar os custos mais altos, significando maior sinistralidade t/t (+200bps, em linha com a sazonalidade). Mas ainda esperamos uma melhor trimestral na sinistralidade na SULA. Laboratórios: vemos um crescimento decente da receita por toda parte, embora com uma dose de pressão nas margens. No Fleury, as margens serão prejudicadas por novas iniciativas de receita e despesas pontuais relacionadas à aquisição da Pardini, enquanto as margens da Dasa permanecerão sob pressão com o fim dos exames de covid.
As adições líquidas aceleraram no setor de saúde. Odontologia continua crescendo
Os dados da ANS (proxy que costumamos usar para essa prévia) mostram que o crescimento orgânico do setor acelerou um pouco no 2T, apesar dos fortes aumentos de preços. Os dados mais recentes apontam para 165.000 adições líquidas na indústria em abril-maio (em comparação com apenas +100.000 no primeiro trimestre). Em nossa cobertura, prevemos uma perda líquida orgânica de 55 mil vidas para o HAPV no segundo trimestre, com a SULA acrescentando 23 mil. A indústria odontológica adicionou 407 mil vidas em abril-maio, enquanto prevemos +127 mil para ODPV.
Mantemos nossas preferências no setor
O setor de saúde atingiu um ponto de inflexão e gradualmente se normalizará aos níveis históricos de rentabilidade, principalmente devido a fortes altas de preços. Mas não vemos uma recuperação em forma de V tão cedo. Embora estejamos mais otimistas com a melhora dos resultados, será um processo gradual. Assim, mantemos nossas preferências setoriais e preferimos RDOR, HAPV e MATD.
Setor Financeiro
(Eduardo Rosman / Ricardo Buchpiguel / Thiago Paura / Vitor Melo, CFA)
B3 (B3SA3); COMPRA; Preço-alvo R$ 17,00
Números de junho indicam tendência positiva para o 2T23. A B3 divulgou seus dados operacionais de junho após o fechamento do mercado. Com os números de abril a junho em mãos, agora temos mais informações sobre o que esperar dos resultados do segundo trimestre. Os volumes de ações aumentaram m/m novamente, aumentando nossas expectativas para o segundo trimestre. Os #s do segmento de balcão também ficaram acima de nossas estimativas. Os derivativos listados também surpreenderam positivamente. Com base em nossas projeções atuais, a B3 deve registrar R$ 2,2 bilhões em receita líquida no 2T (-2% t/t; -3% a/a), em linha com o consenso. Mas como os números reportados estão acima de nossas estimativas, o lucro líquido deve superar as expectativas. Em nossa visão, com a melhora do mercado de capitais brasileiro, dadas as expectativas de início do ciclo de flexibilização, volumes acima do esperado e controle de custos um pouco mais forte (já mostrado no 1T), acreditamos que B3SA3 merece mais do que seu desempenho no acumulado no ano (+8%). Reiteramos nossa recomendação de compra.
Telecom & Tecnologia (Carlos Sequeira, CFA / Osni Carfi / Guilherme Guttilla / Vitor Melo, CFA)
Setor de Telecom
Prévia de resultados
Esperamos que as principais empresas de telecom do Brasil reportem bons resultados no 2T23. Enquanto o principal destaque da Vivo deve ser o crescimento da receita de serviço móvel (+7,6% a/a), crescendo mais que o dobro da inflação no período, esperamos que a TIM entregue uma sólida expansão de margem (+1,7 p.p. a/a). Os resultados da TIM ainda serão beneficiados pela consolidação da aquisição da Oi, pois ela passou a consolidar os números a partir de maio de 2022, enquanto os números da Vivo não terão esse benefício, pois reportou o 2T22 com a operação da Oi consolidada para todo o trimestre.
Desde que publicamos nosso último relatório sobre o setor brasileiro de telecomunicações, as ações da TIM e da Vivo tiveram desempenho inferior ao Ibovespa (TIM e Vivo caíram 7%, enquanto o Ibovespa caiu 1,6% no período). A correção reduziu o prêmio das duas grandes empresas de telecomunicações brasileiras em relação aos seus pares globais (TIM e Vivo estão sendo negociadas a 12,1x e 12,4x 2024E P/L, respectivamente, contra empresas de telecomunicações globais integradas negociando a 10,5x). Embora ainda seja um prêmio, os bons resultados do 2T de ambas as empresas devem confirmar o momento operacional positivo do setor e apoiar o desempenho das ações no curto prazo. Dividend yields atraentes, de 6,8% para a TIM e 10,4% para a Vivo em 2023 (vs. mediana de 7,3% para pares nos EUA) também devem sustentar os preços das ações.
Transporte & Logística | Bens de Capital | Infraestrutura
(Lucas Marquiori / Fernanda Recchia / Marcel Zambello)
Localiza (RENT3); COMPRA; Preço-alvo R$ 90,00
Modo de crescimento ativado; revisando nosso modelo após o aumento de capital
Estamos revisando nossas estimativas para incorporar o aumento de capital recente de R$ 4,5 bilhões, os resultados do primeiro trimestre e as tendências atualizadas do setor. Apesar do crescimento mais lento durante a Covid, a RENT está prestes a crescer à medida que as condições de compra melhorarem. A longo prazo, vemos um enorme potencial de criação de valor por meio de vários caminhos de crescimento e observamos que a RENT tem consistentemente mostrado resiliência ao longo dos ciclos da indústria, alcançando um CAGR de LPA de 18% entre 2005-22. A companhia é negociada a 19,0x P/L 24 (desconto de 34% na média de 5 anos). Nosso novo preço-alvo de R$90 oferece 30% de potencial. Neste momento, não estamos incorporando nenhum impacto da reforma tributária do Brasil que foi aprovada na semana passada no Congresso.
R$ 4,5 bilhões para aquisição de veículos e investimentos em tecnologia
Em 26 de junho, a RENT precificou sua oferta de ações, levantando R$ 4,5 bilhões. A oferta (100% primária) foi precificada a R$ 66,64/ação. Os recursos foram destinados a fins estratégicos, focados principalmente na aquisição de veículos. O timing do aumento de capital se alinha com diversas oportunidades de mercado: (i) processo avançado de integração com a Locamerica; (ii) posição competitiva mais forte; (iii) perspectivas de mercado positivas para os principais segmentos de negócio da RENT; (iv) oportunidades de crescimento em novos segmentos; e (v) forte histórico de criação de valor para os acionistas.
Tese com vantagens competitivas e momento favorável
Continuamos otimistas quanto a tese de investimento, pois a empresa é líder em um momento favorável. Esse sentimento positivo é impulsionado principalmente por menos concorrência e melhores condições de compra. O recente aumento de capital oferece flexibilidade para investir em seu negócio principal e em novos segmentos, explorando melhor o momento de compra de veículos. Ainda vemos a RENT combinando um forte potencial de crescimento (CAGR de LPA histórico de 19% entre 2005-22), retornos sólidos (~13% ROIC) e um valuation barato (P/L em 24 de 19,0x, um desconto de 34% em relação à média histórica). Assim, apesar de reconhecer os desafios de curto prazo como o desempenho mais fraco do RAC e os possíveis impactos da Reforma Tributária, mantemos nossa recomendação de Compra.
