No cenário econômico brasileiro, empresas e setores enfrentam desafios e oportunidades únicas. Recentes análises financeiras revelam insights valiosos sobre o desempenho de importantes players como a Cosan, Grupo Petrópolis, e os setores avícola e de gado. A Cosan, uma das maiores holdings do Brasil, está em foco com sua tese de dividendos e desconto de holding, destacando seu potencial de recuperação financeira. O Grupo Petrópolis, terceira maior cervejaria do país, enfrenta um mercado altamente competitivo enquanto busca recuperar participação. No setor avícola, um crescimento robusto foi observado em 2023, impulsionado por margens favoráveis e menor custo dos grãos. Já o ciclo do gado atinge seu pico, com preços em queda e implicações para o futuro.
Atualização Financeira do Grupo Petrópolis
No ano passado, após o arquivamento da recuperação judicial do Grupo Petrópolis (GP), foram reveladas as finanças da terceira maior cervejaria do Brasil. Na ocasião, o BTG Research analisou detalhadamente as demonstrações financeiras do grupo, apontando a desalavancagem operacional como o principal fator responsável pela redução da margem operacional entre 2020 e 2022, culminando na recuperação judicial. Este evento beneficiou a Ambev, que conquistou uma fatia significativa do mercado.
Em 2023, a receita líquida da GP caiu 3% em relação ao ano anterior, influenciada por uma queda de 3% nos volumes e preços médios anuais estáveis. O EBITDA ex-outros apresentou alguma melhoria, encerrando o ano com uma margem de 3,9%.
Nos primeiros quatro meses de 2024, a receita líquida da GP registrou uma queda acentuada de 24% em relação ao mesmo período do ano anterior, liderada por uma redução de 29% no preço médio e uma diminuição de 3% nos volumes. O EBITDA ex-outros caiu de R$ 97 milhões no 4M23 (margem de 2,6%) para R$ 56 milhões no 4M24 (2,2%).
A GP foi a única entre as três principais empresas a reportar volumes anuais menores até agora neste ano, devido principalmente aos volumes fracos em março, mas com uma recuperação acentuada de 29% em abril. Os preços médios no 4M24 estão próximos dos níveis de 2020, o que sugere uma postura promocional agressiva sem precedentes.
Segundo o BTG Research, a questão é quanto tempo essa estratégia agressiva poderá durar. A queda significativa dos volumes em 2023 (22% abaixo dos níveis de 2020) foi a principal causa para a redução das margens, devido a uma desalavancagem operacional significativa e uma utilização da capacidade de apenas 44% com base nos dados de 2023 (75% em 2020 e 81% em 2018).
A abordagem comercial da GP parece extrema com base nos dados disponíveis, indicando uma perda significativa de valor da marca. A oscilação de preços é intensificada para melhorar os volumes, conduzindo a um cenário comercial mais volátil no curto prazo.
Conforme os dados do BTG Research, a GP precisa recuperar massa crítica suficiente em termos de volume para equilibrar suas finanças ou corre o risco de perder ainda mais relevância. O cenário competitivo pode piorar, como previsto, diante da postura promocional agressiva adotada pela GP.
Ciclo de Gado no Brasil: Análise para a Indústria
O ciclo de gado no Brasil parece estar atingindo o seu ápice, com o preço médio acumulado do gado atingindo o menor nível desde 2020 (em reais nominais), resultando em spreads elevados para a indústria. A grande questão é quando este ciclo irá mudar.
Alguns sinais indicam que estamos próximos do pico do ciclo. O abate de novilhas representa atualmente 42% do total de abates no Brasil (nos últimos doze meses), um percentual alinhado com os maiores níveis alcançados em ciclos anteriores. Além disso, a relação preço bezerro/boi está aumentando, o que tende a incentivar a retenção de novilhas em um futuro próximo. À medida que os preços dos bezerros aumentam, a rentabilidade das operações de criação cresce, incentivando os agricultores a reterem os animais e aumentarem o rebanho.
De acordo com o BTG Research, 2024 ainda deve ser um ano de retornos sólidos para os frigoríficos brasileiros, com 2025 também apresentando a possibilidade de retornos acima da média, embora não tão elevados quanto em 2023 e 2024. A partir desse ponto, as margens provavelmente se aproximarão dos níveis históricos, refletindo uma normalização após os picos recentes.
Crescimento da Criação de Aves
A criação de aves no Brasil registrou um crescimento de 8% em 2023, destacando um ciclo avícola extremamente favorável para os produtores desde o final do ano. No primeiro trimestre, empresas como BRF e Seara (da JBS) divulgaram fortes margens, beneficiando-se de custos menores dos grãos e preços favoráveis das aves, impulsionados pela oferta limitada no Brasil e nos EUA no final do ano passado.
O ciclo avícola, caracterizado por ser o mais curto das três principais proteínas, com um processo de produção que dura menos de um ano, é ditado pelas oscilações da oferta e não pela demanda. Compreender essas mudanças na oferta é fundamental para entender os ciclos de margem.
Surpreendentemente, apesar das novas adições de capacidade da Seara, esperadas para aumentar a oferta na indústria e potencialmente prejudicar o ciclo de alta dos preços das aves, a Seara enfrentou dificuldades em conseguir suprimentos, resultando em um crescimento modesto dos volumes. No entanto, a indústria como um todo viu um aumento de 8% na colocação de criadores em 2023, o maior crescimento anual em pelo menos uma década, com a Seara contribuindo significativamente para esse aumento.
Conforme apontado pelo BTG Research, esse aumento substancial na capacidade pode eventualmente forçar ou acelerar uma reversão do ciclo avícola. Com tanta capacidade adicionada e a oferta de aves pronta para aumentar, há preocupações de que os atuais níveis de margem da indústria possam não ser sustentáveis por muito mais tempo, além do segundo trimestre de 2024 ou início do segundo semestre de 2024.
O Desconto de Holding da Cosan e a Tese de Dividendos
As ações da Cosan têm apresentado desempenho abaixo do esperado há algum tempo. Esse comportamento está frequentemente ligado aos ciclos de alocação de capital da empresa, onde os investidores tendem a valorizar mais os períodos de geração robusta de fluxo de caixa e desalavancagem do que os momentos de crescimento. Desde o ano passado, destacamos a tese da Cosan baseada na expectativa de um novo ciclo de desalavancagem, alimentado pela contribuição crescente de dividendos de suas subsidiárias operacionais.
Um ciclo mais lento de cortes nas taxas de juros também afetou a redução do peso da dívida da Cosan, impactando a empresa e algumas de suas subsidiárias, especialmente a Raízen. Embora a previsão inicial sobre o timing não tenha se concretizado, acreditamos que ainda estamos no caminho certo, considerando os preços atuais das ações. A Cosan negocia com um desconto de 35% em relação à soma das partes, com base no valor de mercado de suas subsidiárias e uma avaliação conservadora das empresas não listadas.
Além disso, os dividendos das subsidiárias reforçam essa visão. No primeiro trimestre, a Cosan acumulou R$ 911 milhões em dividendos e espera receber mais R$ 1,6 bilhão até o final de 2024, totalizando R$ 2,5 bilhões no ano. Esse valor inclui R$ 1,1 bilhão da Compass, já pagos em abril, e expectativas de que a Vale pagará cerca de US$ 2 bilhões no segundo semestre de 2024, resultando em aproximadamente R$ 400 milhões para a Cosan. Para 2025, estimamos que a Cosan receberá R$ 3,2 bilhões de suas subsidiárias.
Ao longo de dois anos, a Cosan deverá ter recebido R$ 5,8 bilhões em dividendos, aproximadamente R$ 2 bilhões a mais do que os custos estimados da dívida da holding. Esses números reforçam a tese de que a empresa está entrando em um novo ciclo de desalavancagem, oferecendo uma perspectiva positiva para o futuro próximo.
