Agronegócio (Thiago Duarte / Pedro Soares / Henrique Brustolin / Bruno Lima)
3tentos (TTEN3); COMPRA; Preço-alvo R$ 20,00
Antes do previsto
Não é sempre que empresas com IPOs recentes apresentam crescimento acima das expectativas. A 3tentos, por sua vez, é uma dessas exceções. A empresa está a caminho de entregar seu plano de abertura de 28 lojas, incluindo sua entrada no estado de Mato Grosso (MT), e a nova unidade de esmagamento de soja, tudo com um ano de antecedência. E, embora as novas lojas normalmente levem de 3 a 4 anos para amadurecer, os resultados iniciais foram animadores. A 3tentos está agora pronta para iniciar uma nova fase de crescimento, que esperamos desvendar em breve. Na semana passada, realizamos uma reunião com o CEO Luiz Dumoncel e o novo CFO da empresa, Cristiano Costa. Esta nota é sobre algumas das coisas que aprendemos. Também estamos aproveitando para atualizar nossas estimativas, mantendo nossa recomendação de Compra.
Obsessão pela satisfação do cliente
A administração da 3tentos nunca perde uma oportunidade de enfatizar sua abordagem centrada no cliente para as operações de varejo. Na realidade, o varejo de insumos agrícolas é muito mais do que simplesmente vender fertilizantes, sementes e produtos químicos para os agricultores. Existe todo um processo associado à assessoria, relacionamento com o cliente e construção de confiança. Achamos que essa é a arte que a 3tentos domina e que a diferencia de alguns de seus maiores concorrentes, principalmente aqueles cujo crescimento vem de fusões e aquisições que não lhes dão muitas chances de se relacionar com clientes e abraçar a cultura e o empreendedorismo. A 3tentos continua a acreditar numa abordagem orgânica. Provavelmente significa crescer um pouco mais devagar (se é que podemos chamar de lento seu CAGR de receita de 40% de 5 anos), mas em bases mais sólidas. Nossa percepção é que a 3tentos agora fará um pivot interno na tentativa de aprimorar os controles internos para suportar uma nova fase de crescimento.
Integração varejo-indústria continua sendo um diferencial
Outro aspecto que a gestão da 3tentos aborda constantemente refere-se ao ecossistema que construiu em torno da integração varejo-trading-indústria. Às vezes, vemos investidores olhando para isso apenas somando as partes. Achamos que essa abordagem perde o quadro geral. É justamente a integração dessas unidades que torna cada uma delas um executor mais forte. Ao integrar a indústria com o varejo, a 3tentos aumenta sua capacidade de ser o comprador ideal da safra dos agricultores, capturando valor como parte da comercialização de insumos em troca de grãos. Ao mesmo tempo, o fluxo constante de grãos recebidos pelo varejo garante um fornecimento consistente de matéria-prima de alta qualidade para o negócio de esmagamento de soja. Nesse sentido, enquanto a 3tentos cresce no MT, onde os agricultores também plantam milho junto com a soja, uma indústria de esmagamento de milho está sendo considerada.
Vendendo pás em uma corrida do ouro
Uma das características mais marcantes da tese de investimento da 3tentos é que ainda está nos estágios iniciais de crescimento. O varejo de insumos agrícolas já é um grande mercado (R$ 224 bilhões), mas nenhum player conseguiu capturar uma fatia muito significativa da receita e dos lucros. Além disso, deve continuar crescendo à medida que o Brasil amplia suas vantagens competitivas na lavoura de grãos. Então a 3tentos é uma forma de aproveitar o forte potencial de crescimento do Brasil no setor agrícola sem ficar muito exposto à ciclicidade de preços que impacta mais diretamente os produtores agrícolas. Não é apenas menos volátil do ponto de vista dos ganhos, como também é mais lucrativo. A 3tentos apresentou consistentemente um ROIC > 30% ao longo dos anos, e a administração espera voltar a isso à medida que o crescimento no MT amadurece.
Novo ciclo de crescimento pronto para ser desbloqueado
A 3tentos está prestes a encerrar o ciclo de crescimento pautado no IPO. Terá aberto 28 novas lojas até 2024, e a nova planta de esmagamento de soja e biodiesel no MT acaba de entrar em operação. A administração admite que estuda novas oportunidades de crescimento, mas ainda não há nada a ser anunciado. Entre as frentes em análise, está a inclusão de uma unidade de processamento de milho no MT, onde os agricultores cultivam o milho juntamente com a soja. A indústria de etanol de milho está indo bem, e a 3tentos poderia explorar esse mercado lucrativo enquanto aproveita a integração varejo-indústria, assim como faz com a soja. Os biofertilizantes são outra possibilidade. Finalmente, há espaço claro para um maior crescimento de sua presença no varejo de insumos agrícolas no MT, bem como, eventualmente, explorar outros estados produtores de grãos. A 3tentos parece confiante de que um modelo de crescimento orgânico deve ser seu objetivo. Como o CEO gosta de dizer, “M&A neste negócio é sobre pessoas, não ativos”.
Apostando alto no futuro dos biocombustíveis; TentosCap tem espaço para crescer
A 3tentos continua otimista com o futuro dos biocombustíveis no Brasil. Os investidores geralmente mostram muito ceticismo em relação ao negócio de biodiesel, mas a 3tentos está confiante de que o governo brasileiro não colocará o setor em risco com base nas metas brasileiras de redução de emissões de gases do efeito estufa e nas vantagens competitivas de custo do país. A empresa está confiante de que a mistura de biodiesel (atualmente em B12) será aumentada ao longo do tempo. Essa mentalidade também se aplica ao etanol, que faz parte da estrutura que justificaria o investimento em uma usina de etanol de milho em algum momento. Em tópico à parte, a administração mencionou que a TentosCap será incorporada à 3tentos, permitindo um diferencial competitivo central que agrega mais flexibilidade e agilidade na concessão de crédito, outros serviços financeiros e fidelização de clientes.
A concorrência é uma das principais preocupações dos investidores
Apesar dos resultados preliminares positivos, os investidores parecem ter a sensação de que a decisão da 3tentos de crescer no MT traz maior ameaça competitiva. Nossa sensação é que a administração pensa o contrário. Embora o MT já seja o maior mercado agrícola do Brasil e claramente atraia mais atenção de players em todos os segmentos da cadeia de valor, a sensação é de que ainda é mal atendido e com muito espaço para crescer. Nesse contexto, do ponto de vista competitivo, principalmente agora que as margens de alguns varejistas estão aparentemente em dificuldades devido ao carregamento de estoques de alto custo do ano passado, tememos menos a concorrência no MT do que em RS.
Atualização de estimativas; Nossa Top Pick em small caps agrícolas; preço-alvo de R$ 20/ação
Estamos ajustando nossas estimativas, levando em consideração a pressão de margem esperada no negócio de varejo do segundo trimestre que, como no primeiro trimestre, deve sofrer um impacto do mix de margens mais baixas, bem como dos estoques mais caros do ano passado. Nossas estimativas de longo prazo permanecem inalteradas, embora ainda pendentes de um novo plano de abertura de lojas que possa impulsionar ainda mais nossas estimativas à frente. Nosso preço-alvo subiu de R$ 18 para R$ 20.
Alimentos & Bebidas (Thiago Duarte / Henrique Brustolin / Bruno Lima)
Ambev (ABEV3); NEUTRO; Preço-alvo R$ 16,00
Esperamos um trimestre amplamente neutro
A Ambev está programada para divulgar os resultados do 2T23 em 3 de agosto, antes da abertura do mercado. Prevemos receitas consolidadas de R$ 19,4 bilhões, um aumento de 8% a/a impulsionado principalmente pelos preços, já que os volumes consolidados devem cair 1% a/a. Nossa estimativa de EBITDA é de R$ 5,3 bilhões, um aumento de 14% a/a, com uma margem de 27,2%, 150bps maior a/a. Por fim, projetamos lucro por ação de R$ 0,15 sobre ganhos de R$ 2,4 bilhões, um lucro +36% a/a, principalmente baseado em de nossa estimativa de redução de impostos relacionada aos juros sobre capital próprio que implica uma taxa efetiva de imposto de 0.
Mudando o foco de crescimento da receita para as margens
Para o segmento de cerveja do Brasil, esperamos uma desaceleração do crescimento da receita para 11% a/a, já que os volumes devem contrair 2% a/a, enquanto o crescimento do EBITDA é esperado em 20% a/a com a margem expandindo em 180bps a/a para 24,2%. Para os não alcoólicos, também prevemos vendas desaceleradas após vários trimestres fortes, com um crescimento de EBITDA de 22% a/a, também com uma margem mais alta a/a. No Canadá, projetamos um EBITDA estável a/a à medida que a indústria normaliza o pico de consumo pós-covid. Espera-se que a LAS reporte volumes anuais mais altos (+2%), enquanto a visibilidade do EBITDA permanece baixa devido ao descompasso entre câmbio e inflação, bem como redução de hedges, o que pode começar a afetar as margens. Finalmente, para o CAC, prevemos uma recuperação de volume sequencial, mas ainda abaixo a/a apesar da fraca base de comparação, com EBITDA subindo com margens mais altas.
Extraindo valor de cada hectolitro
Nos últimos três anos, o aumento nos volumes foi alimentado por uma combinação de uma indústria mais forte (PCC está de volta ao ATH) e a recuperação da participação de mercado. No entanto, a precificação, mais do que os volumes, tem sido o foco de nossa atenção nos últimos trimestres. A Ambev administrou a precificação de forma mais inteligente, indo além da tradição de aumento de preço a cada terceiro trimestre e descobrindo maneiras diferentes de melhorar as vendas por hectolitro. Em 2021, os descontos começaram a ser geridos de forma mais eficaz, e acreditamos que a plataforma digital BEES foi uma alavanca fundamental. Em 2022, o mix melhorou com o retorno da mobilidade social e a reativação do consumo no local, bem como o reposicionamento da precificação RGB em relação às apresentações unidirecionais. A verdade é que a Ambev parece ter encontrado maneiras de capturar preços de forma mais eficaz: Receita/hectolitro superou a inflação em 700bps nos últimos 3 trimestres.
A estratégia de precificação da Ambev e a hora da verdade; Recomendação Neutra
A questão é o que acontece a seguir. No 2T23, estimamos que a Receita/hectolitro da cerveja Brasil tenha crescido 14% a/a (versus ~4% do IPCA), como resultado da transferência de aumentos de preços anteriores e das iniciativas de gestão de receita mencionadas acima. Mas daqui para frente, nos perguntamos se custos mais baixos, uma indústria presumivelmente menos vibrante e, principalmente, maior foco dos concorrentes no crescimento de volume tornarão mais difícil para a Ambev capturar preços mais fortes sem arriscar participação. Tudo se resume a quão forte o portfólio de marcas e a plataforma comercial da Ambev são efetivamente hoje em comparação com alguns anos atrás, quando o superfaturamento quebrou volumes e participação. Estamos entusiasmados em ver sinais de progresso, mas ainda não estamos investindo dinheiro nisso. Também achamos que o consenso é possivelmente muito otimista, olhando para o EBITDA, deixando pouco espaço para atualizações de lucros. Negociando com um P/L de 17x para 2023 e 15x para 2024, as avaliações relativas são mais palatáveis do que antes, mas também possivelmente mais arriscadas, dependendo de como os incentivos fiscais brasileiros e a exposição à Argentina evoluem. A relação de risco/retorno está equilibrada, em nossa opinião.
